در این گزارش سعی شده ضمن بررسی وضعیت فعلی نظام تامین مالی در کشور، چالش های پیش روی نظام تامین مالی بنگاههای اقتصادی از طریق بازار سرمایه معرفی شود و در ادامه پیشنهاداتی در راستای بهبود فرآیند تامین مالی در بازار سرمایه ارائه گردد.
گروه اقتصادی خبرگزاری دانشجو؛ در شرایط فعلی و با توجه اینکه همچنان سیاست های پولی دارای نواقص فراوانی است و اینکه معمولا سیستم بانکی کشور وظیفه تامین مالی را بعهده دارد ، و این بانک محور بودن نظام بانکی در تامین مالی بخش خصوصی ، بازار پول به تنهایی قادر به پاسخگویی نیازهای مالی بنگاههای اقتصادی نخواهد بود ، که بالطبع مشکلاتی را در طی این سالها برای اقتصاد کشور بوضوح ایجاد کرده است ؛ بنابراین اکنون و در این شرایط حساس، ضرورت افزایش سهم بازار سرمایه در نظام تامین مالی از طریق انتشار انواع مختلف اسناد بهادار اسلامی ، واقعا ضروری و اجتناب ناپذیر است.در حال حاضر تامین مالی از طریق بازار سرمایه سهم ناچیزی درتامین مالی بخش اقتصادی کشور را به عهده دارد ؛ هر چند که در سالهای اخیر تلاش هایی برای افزایش سهم و نقش بازار ( توسط بازار سرمایه ) در فرآیند تامین مالی صورت گرفته است ، اما تامین مالی از طریق این بازار همچنان در سطوح پایینی قرار دارد ، در چنین شرایطی تغییر رویکر تامین نظام مالی از نظام بانکی به سمت بازار سرمایه علی الخصوص از طریق انتشار انواع مختلف اوراق بهدار مالی اسلامی ( صکوک) می تواند راهکار مناسبی برای تقویت نظام تامین مالی در کشور قلمداد گردد.
بنابراین در این گزارش سعی بر این شده است ، ضمن بررسی وضعیت فعلی نظام تامین مالی در کشور ، چالش های پیش روی نظام تامین مالی بنگاه های اقتصادی از طریق بازار سرمایه معرفی شده است و در ادامه پیشنهاداتی در راستای بهبود فرآیند تامین مالی در بازار سرمایه ارائه گردد .
۲٫ وضعیت فعلی نظام تامین مالی
۱-۲٫وضعیت تامین مالی از طریق نظام بانکی
حجم کل تحصیلات نظام بانکی طی ۵ ماهه ی ابتدای سال جاری به بخش های اقتصادی به میزان ۵,۶ هزار میلیارد تومان بوده که در مقایسه با دوره مشابه سال قبل حدود ۲۱۰ هزار میلیارد تومان ( معادل ۷۱ درصد) افزایش داشته است ، با این وجود اگر این میزان از تحصیلات پرداختی نظام بانکی را با شاخص قیمت تولید کننده تعدیل نمائیم و نرخ رشد واقعی تسهیلات پرداختی را محاسبه کنیم ، میزان رشد حجم تسهیلات پرداختی نظام بانکی طی ۵ ماهه ی نخست سال جاری در مقایسه با مدت مشابه سال قبل ۵۲٫۶ در صد بوده است .
از کل تسهیلات پرداختی نظام بانکی طی ۵ ماهه ی ابتدای سال جاری ، سهم تسهیلات اعطایی به بنگاه ها ( به غیر از سر فصل تسهیلات مسکن و سایر پرداختی ها ) حدود ۴۱۸ هزار میلیارد تومان معادل ۸۲٫۶ درصد کل تسهیلات پرداختی بوده است . قابل توجه است که قسمتی از تسهیلات اعطایی توسط شبکه ی بانکی از نوع امهال ( تمدید تسهیلات غیر جاری ) بوده است و در واقع جریان نقدی تازه ای وارد بنگاه ها و بخش واقعی اقتصاد نگردیده است .
جدول ۱ میزان رشد تسهیلات اعطایی نظام بانکی در ۳ سال اخیر را نشان میدهد ، همان طور که ملاحظه می شود میزان تسهیلات نظام بانکی در سال های اخیر به طور اسمی افزایش یافته است ، اما رشد واقعی تسهیلات اعطایی نظام بانکی به بنگاه های اقتصادی روند نزولی داشته است و هر ساله از میزان تسهیلات نظام بانکی به بنگاه های اقتصادی کاسته شده است .
بنابراین در این گزارش سعی بر این شده است ، ضمن بررسی وضعیت فعلی نظام تامین مالی در کشور ، چالش های پیش روی نظام تامین مالی بنگاه های اقتصادی از طریق بازار سرمایه معرفی شده است و در ادامه پیشنهاداتی در راستای بهبود فرآیند تامین مالی در بازار سرمایه ارائه گردد .
۲٫ وضعیت فعلی نظام تامین مالی
۱-۲٫وضعیت تامین مالی از طریق نظام بانکی
حجم کل تحصیلات نظام بانکی طی ۵ ماهه ی ابتدای سال جاری به بخش های اقتصادی به میزان ۵,۶ هزار میلیارد تومان بوده که در مقایسه با دوره مشابه سال قبل حدود ۲۱۰ هزار میلیارد تومان ( معادل ۷۱ درصد) افزایش داشته است ، با این وجود اگر این میزان از تحصیلات پرداختی نظام بانکی را با شاخص قیمت تولید کننده تعدیل نمائیم و نرخ رشد واقعی تسهیلات پرداختی را محاسبه کنیم ، میزان رشد حجم تسهیلات پرداختی نظام بانکی طی ۵ ماهه ی نخست سال جاری در مقایسه با مدت مشابه سال قبل ۵۲٫۶ در صد بوده است .
از کل تسهیلات پرداختی نظام بانکی طی ۵ ماهه ی ابتدای سال جاری ، سهم تسهیلات اعطایی به بنگاه ها ( به غیر از سر فصل تسهیلات مسکن و سایر پرداختی ها ) حدود ۴۱۸ هزار میلیارد تومان معادل ۸۲٫۶ درصد کل تسهیلات پرداختی بوده است . قابل توجه است که قسمتی از تسهیلات اعطایی توسط شبکه ی بانکی از نوع امهال ( تمدید تسهیلات غیر جاری ) بوده است و در واقع جریان نقدی تازه ای وارد بنگاه ها و بخش واقعی اقتصاد نگردیده است .
جدول ۱ میزان رشد تسهیلات اعطایی نظام بانکی در ۳ سال اخیر را نشان میدهد ، همان طور که ملاحظه می شود میزان تسهیلات نظام بانکی در سال های اخیر به طور اسمی افزایش یافته است ، اما رشد واقعی تسهیلات اعطایی نظام بانکی به بنگاه های اقتصادی روند نزولی داشته است و هر ساله از میزان تسهیلات نظام بانکی به بنگاه های اقتصادی کاسته شده است .
جدول ۱ . حوزه ی اعطای تسهیلات ، میزان تسهیلات و نرخ رشد تسهیلات نظام بانکی به بنگاه ها درسال های اخیر
۲-۲٫ وضعیت تامین مالی از طریق بازار سرمایه
تامین مالی در بازار سرمایه به ۲ روش کلی؛ « تامین مالی مبتنی بر بدهی » و « تامین مالی سرمایه ای تقسیم» می شود . در تامین مالی به روش بدهی ، شرکت یا سازمان تامین مالی کننده بر اساس یکی از انواع اوراق موجود در بازار سرمایه اقدام به انتشار اوراق قرضه می کند؛ در حال حاضر تامین مالی از طریق انتشار اوراق بهادار اسلامی از جمله اوراق مشارکت و انواع صکوک منجمله « صکوک اجاره ، مرابحه ، منفعت ، رهنی ، خرید دین ، سلف موازی وانواع اوراق خزانه » امکانپذیر است.
تامین مالی در بازار سرمایه به ۲ روش کلی؛ « تامین مالی مبتنی بر بدهی » و « تامین مالی سرمایه ای تقسیم» می شود . در تامین مالی به روش بدهی ، شرکت یا سازمان تامین مالی کننده بر اساس یکی از انواع اوراق موجود در بازار سرمایه اقدام به انتشار اوراق قرضه می کند؛ در حال حاضر تامین مالی از طریق انتشار اوراق بهادار اسلامی از جمله اوراق مشارکت و انواع صکوک منجمله « صکوک اجاره ، مرابحه ، منفعت ، رهنی ، خرید دین ، سلف موازی وانواع اوراق خزانه » امکانپذیر است.
کارکرد ، مبانی فقهی و موارد استفاده ی این اوراق متفاوت است ، اما به لحاظ ماهیتی در دو دسته ی اصلی شامل : «اوراق بدون سود دوره ای و اوراق با سود دوره ای » تقسیم می گردد ؛ در اوراق بدون سود دوره ای که عمدتا متمرکز بر اوراق خزانه است که ناشر آن دولت است ؛ سایر اوراق با وجود تفاوت های اشاره شده پرداخت های سود دوره ای سه تا شش ماهه دارند .
در حوزه ی تامین مالی سرمایه ای ، تاسیس یا افزایش سرمایه دو روش اساسی صورت می گیرد . در حال حاضر، تاسیس شرکت سهامی عام با هدف سرمایه گذاری در بازار اولیه به اندک موارد در سال محدود شده است .
در جدول ۲ انواع روش های تامین مالی از طریق بازار سرمایه مطابق با تقسیم بندی سازمان بورس و اوراق بهادار ذکر شده است ؛ نکته ای در این خصوص باید بدان اذعان داشت این است که در تامین مالی به هر روشی می بایست ، میزان ورودی سرمایه ای که در اختیار شرکت ها قرار می گیرد ملاک عمل قرار گیرد ؛ بر این اساس افزایش ارزش صندوق های سرمایه گذاری که بخشی از تامین مالی سرمایه ای در نظر گرفته شده است , عملا هیچ ورودی برای شرکت ها نداشته و نباید به عنوان تامین مالی محسوب گردد ، هم چنین در تامین مالی از طریق افزایش سرمایه نیز باید توجه داشت که بخشی از تامین مالی صورت گرفته عملا هیچ عایدی برای شرکت ها نداشته و تنها بخشی از افزایش سرمایه که از محل آورده و مطالبات حال شده ی سهامداران ، آن هم متناسب با ارزش دفتری آن باید به عنوان ورودی و در واقع تامین مالی در نظر گرفته شود .
جدول ۲ . انواع روش های تامین مالی در بازار سرمایه
در جدول ۲ انواع روش های تامین مالی از طریق بازار سرمایه مطابق با تقسیم بندی سازمان بورس و اوراق بهادار ذکر شده است ؛ نکته ای در این خصوص باید بدان اذعان داشت این است که در تامین مالی به هر روشی می بایست ، میزان ورودی سرمایه ای که در اختیار شرکت ها قرار می گیرد ملاک عمل قرار گیرد ؛ بر این اساس افزایش ارزش صندوق های سرمایه گذاری که بخشی از تامین مالی سرمایه ای در نظر گرفته شده است , عملا هیچ ورودی برای شرکت ها نداشته و نباید به عنوان تامین مالی محسوب گردد ، هم چنین در تامین مالی از طریق افزایش سرمایه نیز باید توجه داشت که بخشی از تامین مالی صورت گرفته عملا هیچ عایدی برای شرکت ها نداشته و تنها بخشی از افزایش سرمایه که از محل آورده و مطالبات حال شده ی سهامداران ، آن هم متناسب با ارزش دفتری آن باید به عنوان ورودی و در واقع تامین مالی در نظر گرفته شود .
جدول ۲ . انواع روش های تامین مالی در بازار سرمایه
در جدول ۳ و ۴ وضعیت تامین مالی در هر یک از روش های تامین مالی در بازار سرمایه ارائه شده است ؛ همان طور که ملاحظه می شود ؛ بر اساس تقسیم بندی ارائه شده از سوی سازمان بورس و اوراق بهادار مجموع تامین مالی صورت گرفته طی ۵ ماهه ی نخست سال جاری ( به استثنای افزایش ارزش صندوق ها ) « معادل ۵۳٫۵ هزار میلیارد تومان » بوده است که از این میزان تامین مالی صورت گرفته « ۶۷ درصد » آن به انواع افزایش سرمایه به ویژه از محل تجدید ارزیابی مربوط می شود که با توجه به مطالب گفته شده بخش اعظم این نوع از تامین مالی گزارش شده ، عملا هیچ ورودی برای شرکت ها نداشته و لذا می توان گفت ؛ حجم واقعی تامین مالی صورت گرفته به مراتب ، کمتر از این مقدار بوده است .
همان طور که در جدول ۳ ذکر شده است ، حجم اسمی تامین مالی در سال های ۱۳۹۷ و ۱۳۹۸ در بازار سرمایه افزایش یافته است ، اما ارزش واقعی آن رشد کمتری داشته است . در روش تامین مالی به روش بدهی تقریبا ۹۰ درصد تامین مالی انجام شده به بخش دولتی تعلق دارد و همان طور که در جدول ۴ نشان داده شده است میزان تامین مالی از طریق انتشار اوراق بهادار بدهی شرکتی ۱٫۹ درصد از کل تامین مالی انجام شده به روش بدهی را به خود اختصاص داده است (۶۵ درصد کاهش) که این خود موءید آن است که شرکتها تمایل چندانی به تامین مالی ازطریق بازار سرمایه نداشته اند و در واقع وجود مشکلاتی که در این مسیر سد راه شرکت ها است ، باعث شده است تا بخش خصوصی برای تامین مالی فعالیت های خود بیشتر به نظام بانکی متوصل گردد ؛ همانطور که مشاهده میشود با وجود آنکه میزان تامین مالی دربازار سرمایه درسال ۱۳۹۸ در مقایسه با مدت مشابه سال قبل افزایش یافته است ؛ با این وجود ، این میزان از تامین مالی از طریق بازار سرمایه در مقایسه با حجم تامین مالی صورت گرفته توسط نظام بانکی بسیار اندک است .
همان طور که در جدول ۳ ذکر شده است ، حجم اسمی تامین مالی در سال های ۱۳۹۷ و ۱۳۹۸ در بازار سرمایه افزایش یافته است ، اما ارزش واقعی آن رشد کمتری داشته است . در روش تامین مالی به روش بدهی تقریبا ۹۰ درصد تامین مالی انجام شده به بخش دولتی تعلق دارد و همان طور که در جدول ۴ نشان داده شده است میزان تامین مالی از طریق انتشار اوراق بهادار بدهی شرکتی ۱٫۹ درصد از کل تامین مالی انجام شده به روش بدهی را به خود اختصاص داده است (۶۵ درصد کاهش) که این خود موءید آن است که شرکتها تمایل چندانی به تامین مالی ازطریق بازار سرمایه نداشته اند و در واقع وجود مشکلاتی که در این مسیر سد راه شرکت ها است ، باعث شده است تا بخش خصوصی برای تامین مالی فعالیت های خود بیشتر به نظام بانکی متوصل گردد ؛ همانطور که مشاهده میشود با وجود آنکه میزان تامین مالی دربازار سرمایه درسال ۱۳۹۸ در مقایسه با مدت مشابه سال قبل افزایش یافته است ؛ با این وجود ، این میزان از تامین مالی از طریق بازار سرمایه در مقایسه با حجم تامین مالی صورت گرفته توسط نظام بانکی بسیار اندک است .
مسئله دیگری که دراین زمینه وجود دارد ، این نحوه تامین مالی در بازار سرمایه بسیار بی ثبات بوده است ؛ به گونه ای که درسال ۱۳۹۶ ،« ۱۰۰ درصد افزایش تامین مالی » به روش بدهی داشته ایم . در حالی که در سال بعد از آن (۱۳۹۷) « ۶۰ درصد کاهش تامین مالی » اتفاق افتاده است و مجددا در سال ۱۳۹۸ ؛ « ۹۸ درصد رشد » را تجربه کرده است ؛ که یک ازدلایل آن بی ثباتی شرایطاقتصادی کشور میباشد که این بی ثباتی و عدم اطمینان در سرمایه گذاری و فعالیت های اقتصادی باعث مختل شدن در فرایند تصمصم گیری بنگاهها شده است .
جدول۳-نرخ رشد و میزان تامین مالی درهر یک ازابزارهای تامین مالی به روش سرمایه ای-هزار میلیارد تومان
جدول ۴- نرخ رشد و میزان تامین مالی در هر یک از ابزارهای تامین مالی به روش بدهی – هزار میلیارد تومان
۳ . چالش های پیش روی تامین نظام مالی
۱-۳٫ تعدد قوانین ، نهاد های تصمیم گیر ، و بعضا تعارض در قوانین مربوطه
اهمیت موضوع تامین مالی طرح ها و برنامه ها با عث گردیده است تا نهاد ها و دستگاه های مختلف تلاش نمایند تمهیدات لازم برای دستیابی به اهداف سرمایه گذاری در حوزه های خود را در قالب قوانین لازم پیش بینی نمایند ؛ متاسفانه این تلاش ها به دلیل عدم آشنایی مسئولین هر بخش با وظایف و ظرفیت های سایر بخش ها ، اغلب منجر به تعدد نهاد های تصمیم گیر و تعارض قوانین و به تبع آن پیچیده شدن مسائل و ناکار آمد شدن قوانین منجر شده است . برخی از محدودیت های موجود در حوزه ی قوانین و مقررات که موضوع طراحی و انتشار ابزار های مالی در بازار سرمایه تحت تاثیر قرار داده است ، به شرح زیر است :
۱-۳٫ تعدد قوانین ، نهاد های تصمیم گیر ، و بعضا تعارض در قوانین مربوطه
اهمیت موضوع تامین مالی طرح ها و برنامه ها با عث گردیده است تا نهاد ها و دستگاه های مختلف تلاش نمایند تمهیدات لازم برای دستیابی به اهداف سرمایه گذاری در حوزه های خود را در قالب قوانین لازم پیش بینی نمایند ؛ متاسفانه این تلاش ها به دلیل عدم آشنایی مسئولین هر بخش با وظایف و ظرفیت های سایر بخش ها ، اغلب منجر به تعدد نهاد های تصمیم گیر و تعارض قوانین و به تبع آن پیچیده شدن مسائل و ناکار آمد شدن قوانین منجر شده است . برخی از محدودیت های موجود در حوزه ی قوانین و مقررات که موضوع طراحی و انتشار ابزار های مالی در بازار سرمایه تحت تاثیر قرار داده است ، به شرح زیر است :
-ماده ی ( ۵ ) ” قانون تسهیل اعطای تسهیلات بانکی و کاهش هزینه ها و تسریع در اجرای طرح های تولیدی و افزایش منابع مالی و کارآیی بانک ها ” ( مصوب تیر ماه ۱۳۸۶) وظیفه ی طراحی و به کار گیری ابزار های جدید مالی اسلامی در بازار سرمایه را به وزارت اقتصاد با همکاری بانک مرکزی واگذار نموده است ؛ در حالی که به موجب ماده ی (۴ ) ” قانون بازار اوراق بهادار جمهوری اسلامی ایران ” در سال ۱۳۸۴ چنین وظیفه ای به شورای عالی بورس و اوراق بهادار به عنوان متولی و سیاست گذار بازار سرمایه واگذار گردیده است .
-مطابق بند ( ۱ ) ماده ی (۱۴) ” قانون ساماندهی و حمایت از ساخت و عرضه ی مسکن ” مصوب خردادماه ، ۱۳۸۷ وزارت اقتصاد موظف است با همکاری بانک مرکزی و وزارت مسکن و شهر سازی از طریق روش های مذکور در این ماده منابع مالی مورد نیاز برای ساخت مسکن را فراهم نماید ؛ از جمله اقدامات ذیل این ماده می توان به ایجاد « بازار رهن ثانویه و انتشار اوراق مشارکت به پشتوانه ی تسهیلات رهنی راه اندازی شرکت های تامین سرمایه در حوزه ی مسکن ، انتشار اوراق مشارکت و سایر ابزار های مالی اسلامی و استفاده از صندوق های سرمایه گذاری مشترک » ، اشاره نمود ؛ حال این که تمامی موارد مذکور به موجب ماده ی (۴)” قانون بازار اوراق بهادار جمهوری اسلامی ایران ” در سال ۱۳۸۴ به شورای عالی بورس و اوراق بهادار به عنوان متولی و سیاستگذار بازار سرمایه واگذار گردیده است .
به طور کلی ، خلاء وجود یک قانون اصلی در این حوزه که جامع موضوعات موجود در زمینه ی تامین مالی و تبیین کننده ی روش های طراحی و به کار گیری انواع روش های تامین مالی در آینده باشد و در آن نقش هر یک از نهاد ها و دستگاه های مختلف به طور مشخص تبیین شده باشد ، احساس می شود .
در ادامه قوانین موجود در زمینه ی تامین مالی در اقتصاد کشور که بعضا تعارض هایی نیز در بین آنها دیده می شود، آورده شده است .
۲-۳ . تعین دستوری نرخ های اوراق بدون توجه به ریسک های موجود
یکسان قلمداد کردن بنگاه های متقاضی سرمایه و نیاز ها و توانایی آنها یکی از چالش های اساسی در مسیر تامین مالی در بازار سرمایه به شمار می رود ، بنا به فرض ، دولت معتبر ترین نهاد اقتصادی است به همین دلیل کمترین ریسک برای نهاد دولت متصور است؛ با این حال مطابق سیاست های جاری نرخ تامین مالی دولت با نرخ پر ریسک ترین بنگاه های اقتصادی که می تواند بر اساس مقررات موجود اقدام به انتشار اوراق بدهی نماید ، برابر است ؛ در واقع رویه ی موجود در تامین مالی از طریق بازار سرمایه که کوچک ترین تمایزی بین این گونه موارد قائل نشده و ساختار ، وضعیت مالی و بازده کلیه ی فعالیت های اقتصادی را یکسان فرض می کند ؛. به بیان دیگر ، نحوه ی نرخ گذاری انواع اوراق انتشار یافته به بر اساس ریسک ناشر و نوع اوراق منتشره بلکه عملا به صورت کاملا دستوری تعیین می گردد ؛ به عنوان مثال ، در بسیاری از موارد نرخ گذاری اوراق مشارکت از سوی بانک مرکزی و به صورت کاملا دستوری تعیین می شود ؛ زیرا در دستورالعمل ناظر بر سیاست های پولی و اعتباری در سال ۱۳۹۴ که در نظام بانکی لازم الاجرا دانسته شده ، . تصریح شده است که نرخ صکوک منتشره با مجوز بانک مرکزی ، از سوی بانک مرکزی تعیین می شود و نرخ صکوکی که با مجوز سازمان بورس اوراق بهادار منتشر می شود و دارای ضمانت موسسات اعتباری است نیز با هماهنگی بانک مرکزی تعیین خواهد شد ؛ حال باید توجه داشت که رکن ضامن در بخش اعظم اوراق منتشره ، بانک ها و موسسات اعتباری هستند ، از این رو عملا نرخ گذاری این دسته از اوراق از سوی بانک مرکزی به صورت کاملا دستوری انجام می شود ؛ به طور کلی چسبندگی نرخ های سود پرداختی در سیستم بانکی و بازار سرمایه از یک سو و در نظر گرفتن این موضوع که نرخ سود سپرده های بانکی به عنوان نرخ سود بدون ریسک باید مبنای پرداخت سود اوراق باشد ، از سوی دیگر از مشکلات اصلی ایجاد تعادل در تامین مالی از بازار پول و سرمایه محسوب می شود . حقیقت آن است که همه ی شرکت ها و پروژه ها دارای نرخ بازدهی و بهره وری یکسان نیستند و به طبع می توانند سرمایه گذاران خود را از بازده های متفاوتی برخوردار سازند ؛ هم چنین یکی از نکات قابل تامل در این خصوص آن است که متداول ترین ابزار تامین مالی در این حوزه اوراق مشارکت است که بر اساس مبانی انتشار ، قرار است منافع حاصل از مشارکت را میان سرمایه گذار و سرمایه پذیر تقسیم نماید ، اما در سال های اخیر سود نهایی تمامی طرح های مبنای این اوراق دقیقا معادل سود علی الحساب و برابر با هر پروژه ی دیگری بوده است ؛ این امر در کنار آن که تا زمان سررسید اوراق کوچک ترین اطلاعاتی در خصوص طرح موضوع اوراق منتشر نگردیده و قیمت مبادلاتی اوراق به دلیل شیوه ی بازار گردانی اجازه تغییر نمی یابد ، نشان دهنده ی غیر واقعی بودن موضوع مشارکت و در نتیجه عدم ارتباط تامین مالی با وضعیت ناشر است؛ از سوی دیگر سایر ابزار های مالی نیز دچار وضعیتی مشابه بوده و نوع ابزار مالی ، ناشر اوراق ، دوره ی سررسید ، موضوع اوراق و ارکان انتشار آن ، کوچک ترین تاثیری بر شرایط تامین مالی و نرخ آن ندارند .
یکسان قلمداد کردن بنگاه های متقاضی سرمایه و نیاز ها و توانایی آنها یکی از چالش های اساسی در مسیر تامین مالی در بازار سرمایه به شمار می رود ، بنا به فرض ، دولت معتبر ترین نهاد اقتصادی است به همین دلیل کمترین ریسک برای نهاد دولت متصور است؛ با این حال مطابق سیاست های جاری نرخ تامین مالی دولت با نرخ پر ریسک ترین بنگاه های اقتصادی که می تواند بر اساس مقررات موجود اقدام به انتشار اوراق بدهی نماید ، برابر است ؛ در واقع رویه ی موجود در تامین مالی از طریق بازار سرمایه که کوچک ترین تمایزی بین این گونه موارد قائل نشده و ساختار ، وضعیت مالی و بازده کلیه ی فعالیت های اقتصادی را یکسان فرض می کند ؛. به بیان دیگر ، نحوه ی نرخ گذاری انواع اوراق انتشار یافته به بر اساس ریسک ناشر و نوع اوراق منتشره بلکه عملا به صورت کاملا دستوری تعیین می گردد ؛ به عنوان مثال ، در بسیاری از موارد نرخ گذاری اوراق مشارکت از سوی بانک مرکزی و به صورت کاملا دستوری تعیین می شود ؛ زیرا در دستورالعمل ناظر بر سیاست های پولی و اعتباری در سال ۱۳۹۴ که در نظام بانکی لازم الاجرا دانسته شده ، . تصریح شده است که نرخ صکوک منتشره با مجوز بانک مرکزی ، از سوی بانک مرکزی تعیین می شود و نرخ صکوکی که با مجوز سازمان بورس اوراق بهادار منتشر می شود و دارای ضمانت موسسات اعتباری است نیز با هماهنگی بانک مرکزی تعیین خواهد شد ؛ حال باید توجه داشت که رکن ضامن در بخش اعظم اوراق منتشره ، بانک ها و موسسات اعتباری هستند ، از این رو عملا نرخ گذاری این دسته از اوراق از سوی بانک مرکزی به صورت کاملا دستوری انجام می شود ؛ به طور کلی چسبندگی نرخ های سود پرداختی در سیستم بانکی و بازار سرمایه از یک سو و در نظر گرفتن این موضوع که نرخ سود سپرده های بانکی به عنوان نرخ سود بدون ریسک باید مبنای پرداخت سود اوراق باشد ، از سوی دیگر از مشکلات اصلی ایجاد تعادل در تامین مالی از بازار پول و سرمایه محسوب می شود . حقیقت آن است که همه ی شرکت ها و پروژه ها دارای نرخ بازدهی و بهره وری یکسان نیستند و به طبع می توانند سرمایه گذاران خود را از بازده های متفاوتی برخوردار سازند ؛ هم چنین یکی از نکات قابل تامل در این خصوص آن است که متداول ترین ابزار تامین مالی در این حوزه اوراق مشارکت است که بر اساس مبانی انتشار ، قرار است منافع حاصل از مشارکت را میان سرمایه گذار و سرمایه پذیر تقسیم نماید ، اما در سال های اخیر سود نهایی تمامی طرح های مبنای این اوراق دقیقا معادل سود علی الحساب و برابر با هر پروژه ی دیگری بوده است ؛ این امر در کنار آن که تا زمان سررسید اوراق کوچک ترین اطلاعاتی در خصوص طرح موضوع اوراق منتشر نگردیده و قیمت مبادلاتی اوراق به دلیل شیوه ی بازار گردانی اجازه تغییر نمی یابد ، نشان دهنده ی غیر واقعی بودن موضوع مشارکت و در نتیجه عدم ارتباط تامین مالی با وضعیت ناشر است؛ از سوی دیگر سایر ابزار های مالی نیز دچار وضعیتی مشابه بوده و نوع ابزار مالی ، ناشر اوراق ، دوره ی سررسید ، موضوع اوراق و ارکان انتشار آن ، کوچک ترین تاثیری بر شرایط تامین مالی و نرخ آن ندارند .
۳-۳٫ قوانین محدود کننده مربوط به رکن ضامن اوراق و عدم گسترش ساز و کار رتبه بندی اعتباری
موضوع تضمین اوراق بهادار در بازار سرمایه به شکل متداول به مفهوم تضمین پرداخت سود ها / در آمد های دوره ای و اصل مبلغ اوراق بهادار در سر رسید نهایی در صورت عدم ایفای تعهدات توسط ناشر اوراق است؛ ارائه ی چنین تضامینی ، معمولا بجز آنکه نیازمند وثایق زیادی است ( که همه ی بنگاه های اقتصادی قادر به تودیع آنها نزد ضامن نیستند ) ، هزینه ی تامین مالی را نیز افزایش می دهد . نکته ی قابل توجه دیگر در این خصوص ، نهاد های مالی است که می توانند این گونه تضامین را صادر نمایند ؛ این نهاد ها باید علاوه بر توانگری مالی جهت انجام تعهدات متقبل شده ، از قدرت نقدینگی لازم برای انجام به موقع تعهدات نیز برخوردار باشند ؛ به طور کلی ، به دلیل عدم وجود مکانیزم رتبه بندی اعتباری موسسات و شرکت ها ، انتشار انواع اوراق با رتبه ی اعتباری آنها غیر ممکن است . در مجموع ، از چالش های موجود در خصوص رکن ضامن اوراق بهادار اسلامی می توان به مواردی از قبیل افزایش ریسک تمرکز بر روی سیستم بانکداری ، زمان بر بودن تعیین رکن ضامن ، هزینه های بالای ضامن ، محدودیت های شرکت های تامین سرمایه برای ضمانت اوراق ، نبود شرکت های رتبه بندی ، محدودیت های شرکت ها برای انتشار اوراق بدون رکن ضامن و لزوم تبعیت از برخی قوانین بانک مرکزی در صورت استفاده از ضامنین بانکی اشاره کرد .
موضوع تضمین اوراق بهادار در بازار سرمایه به شکل متداول به مفهوم تضمین پرداخت سود ها / در آمد های دوره ای و اصل مبلغ اوراق بهادار در سر رسید نهایی در صورت عدم ایفای تعهدات توسط ناشر اوراق است؛ ارائه ی چنین تضامینی ، معمولا بجز آنکه نیازمند وثایق زیادی است ( که همه ی بنگاه های اقتصادی قادر به تودیع آنها نزد ضامن نیستند ) ، هزینه ی تامین مالی را نیز افزایش می دهد . نکته ی قابل توجه دیگر در این خصوص ، نهاد های مالی است که می توانند این گونه تضامین را صادر نمایند ؛ این نهاد ها باید علاوه بر توانگری مالی جهت انجام تعهدات متقبل شده ، از قدرت نقدینگی لازم برای انجام به موقع تعهدات نیز برخوردار باشند ؛ به طور کلی ، به دلیل عدم وجود مکانیزم رتبه بندی اعتباری موسسات و شرکت ها ، انتشار انواع اوراق با رتبه ی اعتباری آنها غیر ممکن است . در مجموع ، از چالش های موجود در خصوص رکن ضامن اوراق بهادار اسلامی می توان به مواردی از قبیل افزایش ریسک تمرکز بر روی سیستم بانکداری ، زمان بر بودن تعیین رکن ضامن ، هزینه های بالای ضامن ، محدودیت های شرکت های تامین سرمایه برای ضمانت اوراق ، نبود شرکت های رتبه بندی ، محدودیت های شرکت ها برای انتشار اوراق بدون رکن ضامن و لزوم تبعیت از برخی قوانین بانک مرکزی در صورت استفاده از ضامنین بانکی اشاره کرد .
۳-۴ . سهم بالای افزایش سرمایه ها از طریق صدور سهام به قیمت اسمی
علی رغم وجود اختیارات قانونی انتشار و صدور سهام به قیمتی متفاوت از قیمت اسمی در قانون تجارت ( ماده ۱۶۰ ) و قانون مالیات های مستقیم ، تقریبا تمامی افزایش سرمایه شرکت های پذیرفته شده در بورس / فرابورس از طریق صدور سهام به قیمت اسمی انجام می شود ؛ این امر با عث گردیده تا در ورود سرمایه گذاران جدید به شرکت ، عمده مبالغ پرداختی توسط ایشان ( در خرید حق تقدم خرید سهام ) ، به سهام دارانی که از حق تقدم خود در افزایش سرمایه ها استفاده نکرده اند ، داده شده و تنها بخش اندکی ( به قیمت اسمی ) به شرکت وارد شود ؛ این رویه قطعا در جذب منابع بسیار ناموفق بوده و به شرکت ها امکان جذب منابع در زمان افزایش قیمت سهام را نخواهد داد .
علی رغم وجود اختیارات قانونی انتشار و صدور سهام به قیمتی متفاوت از قیمت اسمی در قانون تجارت ( ماده ۱۶۰ ) و قانون مالیات های مستقیم ، تقریبا تمامی افزایش سرمایه شرکت های پذیرفته شده در بورس / فرابورس از طریق صدور سهام به قیمت اسمی انجام می شود ؛ این امر با عث گردیده تا در ورود سرمایه گذاران جدید به شرکت ، عمده مبالغ پرداختی توسط ایشان ( در خرید حق تقدم خرید سهام ) ، به سهام دارانی که از حق تقدم خود در افزایش سرمایه ها استفاده نکرده اند ، داده شده و تنها بخش اندکی ( به قیمت اسمی ) به شرکت وارد شود ؛ این رویه قطعا در جذب منابع بسیار ناموفق بوده و به شرکت ها امکان جذب منابع در زمان افزایش قیمت سهام را نخواهد داد .
۴٫ راهکار های پیشنهادی
۴-۱٫ به نظر می رسد به روز نبودن برخی قوانین ، ابهام در تفسیر و اجرای ناقص این قوانین از یک سو و تعارض میان قوانین موجود ، پراکندگی موضوع و نبود نهاد ناظر واحد از سویی دیگر مشکلات جدید در طراحی و انتشار انواع اوراق بهادار و در نتیجه تامین مالی از این طریق ایجاد نموده است ؛ لذا پیشنهاد می شود یک قانون اصلی و یا واحد در این حوزه ( قانون تامین مالی )که جامع موضوعات موجود و تبیین کننده ی روش های طراحی و به کار گیری اوراق بهادار در آینده بوده و نقش دستگاه های مختلف را به صورتی روشن بیان نماید ؛ طراحی گردد و در صورت نیاز به اصلاح چنین قانونی و یا پیشنهادات جدید ، تغییرات به وجود آمده به عنوان تغییرات این قانون در نظر گرفته شود و در سایر قوانین به صورت مجزا و بدون لحاظ نمودن چنین قانونی ، مقررات جدید وضع نگردد .
۴-۱٫ به نظر می رسد به روز نبودن برخی قوانین ، ابهام در تفسیر و اجرای ناقص این قوانین از یک سو و تعارض میان قوانین موجود ، پراکندگی موضوع و نبود نهاد ناظر واحد از سویی دیگر مشکلات جدید در طراحی و انتشار انواع اوراق بهادار و در نتیجه تامین مالی از این طریق ایجاد نموده است ؛ لذا پیشنهاد می شود یک قانون اصلی و یا واحد در این حوزه ( قانون تامین مالی )که جامع موضوعات موجود و تبیین کننده ی روش های طراحی و به کار گیری اوراق بهادار در آینده بوده و نقش دستگاه های مختلف را به صورتی روشن بیان نماید ؛ طراحی گردد و در صورت نیاز به اصلاح چنین قانونی و یا پیشنهادات جدید ، تغییرات به وجود آمده به عنوان تغییرات این قانون در نظر گرفته شود و در سایر قوانین به صورت مجزا و بدون لحاظ نمودن چنین قانونی ، مقررات جدید وضع نگردد .
۴-۲ . به دلیل سرکوب مالی و تعیین نرخ دستوری انواع اوراق ، عدم تمایز میان نرخ اوراق بهادار بدهی برای بنگاه ها و پروژه ها با میزان بازدهی و ریسک های متفاوت ضروری است تا استفاده از مکانیسم های بازار برای تعیین بازده و ریسک سرمایه گذاری مورد توجه قرار گیرد ؛ هم سو با این اقدام ، فراهم نمودن امکان انتشار اوراق بهاداری که با توجه به میزان بازدهی هر پروژه یا بنگاه و میزان ریسک آن ، نرخ های بازدهی متفاوتی داشته باشند ، حذف الزام به تعیین نرخ بازده ثابت و یکسان برای تمامی اوراق بهادار در کلیه ی روش های تامین مالی ، می تواند راه گشا باشد . در واقع ، شناورسازی نرخ سود تسهیلات بانکی و سود اوراق تامین مالی بر اساس نرخ های باز دهی متفاوت شرکت ها و پروژه ها می تواند به پویایی بازار تامین مالی کمک کند و از همبستگی شدید نرخ اوراق و تسهیلات بکاهد .
۴-۳ . در خصوص چالش های موجود مربوط به رکن ضامن اوراق ، راهکار های زیر پیشنهاد می شود
-با تاسیس موسسات رتبه بندی اعتباری اوراق با قابلیت رتبه بندی انواع اوراق بهادار اسلامی صکوک ، ریسک نکول ناشر و ضامن اوراق بدهی از طریق مکانیسم عرضه و تقاضا قیمت گذاری می شود .
-با تاسیس موسسات رتبه بندی اعتباری اوراق با قابلیت رتبه بندی انواع اوراق بهادار اسلامی صکوک ، ریسک نکول ناشر و ضامن اوراق بدهی از طریق مکانیسم عرضه و تقاضا قیمت گذاری می شود .
-نهاد مالی تحت عنوان صندوق ضمانت صکوک تاسیس شود ؛ صندوق ضمانت صکوک نهادی مالی است که با هدف تضمین اوراق بهادار اسلامی شکل گرفته و مجوز تاسیس و فعالیت آن توسط نهاد ناظر بازار سرمایه صادر شده و فعالیت آن تحت نظارت سازمان بورس و اوراق بهادار است ؛ در این راهکار ، ضمانت صکوک جایگزین یا مکمل رکن ضامن در ساختار انتشار اوراق بهادار اسلامی خواهد شد و این صندوق شخص حقوقی خواهد بود که پرداخت مبالغ و وجوهی را که بانی ملزم به پرداخت آن به ناشر است، تعهد و تضمین می نماید .
– عرضه ی اوراق بدون ضمانت به همراه عرضه ی اختیار فروش آن
– تعیین شرکت های برتر جهت انتشار اوراق بدون رکن ضامن
– عرضه ی اوراق بدون ضمانت به همراه عرضه ی اختیار فروش آن
– تعیین شرکت های برتر جهت انتشار اوراق بدون رکن ضامن
۴-۴٫ تشویق استفاده از ظرفیت های قانونی موجود در تامین مالی به ویژه از محل افزایش سرمایه به روش صرف سهام می تواند باعث بهره مندی بیشتر شرکت ها از مزایای این روش تامین مالی به ویژه در زمان افزایش قیمت های سهام شود و منابع مالی بیشتری را در اختیار شرکت ها قرار دهد ؛ به طور کلی سهم این نوع از افزایش سرمایه در تامین مالی شرکت ها باید افزایش یابد و برای این کار می توان مشوق های مالیاتی برای شرکت هایی که از این روش افزایش سرمایه استفاده می کنند در نظر گرفت .
۵ . جمع بندی و نتیجه گیری
با توجه به شرایط کنونی کشور و وضعیت تحریم های اعمال شده ، چالش هایی در مسیر تامین مالی بنگاه های اقتصادی وجود دارد ؛ در این گزارش سعی شده تا به برخی از مهم ترین چالش های پیش روی تامین مالی بنگاه های اقتصادی از مسیر بازار سرمایه پرداخته شود .
با توجه به شرایط کنونی کشور و وضعیت تحریم های اعمال شده ، چالش هایی در مسیر تامین مالی بنگاه های اقتصادی وجود دارد ؛ در این گزارش سعی شده تا به برخی از مهم ترین چالش های پیش روی تامین مالی بنگاه های اقتصادی از مسیر بازار سرمایه پرداخته شود .
به نظر می رسد مهم ترین چالش های پیش روی تامین مالی بنگاه های اقتصادی مواردی مانند: تعدد قوانین ، نهاد های تصمیم گیر و بعضا وجود تعارض در قوانین مربوطه ، تعیین دستوری نرخ های اوراق بدون توجه به ریسک های موجود ، قوانین محدود کننده ی مربوط به رکن ضامن اوراق و عدم گسترش سازوکار رتبه بندی اعتباری باشد که باعث شده است تا علاوه بر زمان بر شدن فرآیند تامین مالی شرکت ها از طریق بازار سرمایه ، هزینه های تامین مالی بدین شکل نیز افزایش قابل توجهی داشته باشد ؛ به طوری که نرخ بهره موثر به ویژه در انواع اوراق بهادار مالی اسلامی( صکوک) برای ناشران این اوراق به نرخی برسد که چنین نرخی انگیزه ی ناشر جهت انتشار اوراق مذکور در قیاس با اخذ تسهیلات از سیستم بانکی را کاهش می دهد .
با توجه به چالش های موجود در مسیر تامین مالی بنگاه های اقتصادی ، به نظرمی رسد راهکار هایی:« از قبیل تجمیع تمام قوانین مرتبط با انواع تامین مالی در یک قانون جامع تحت عنوان قانون تامین مالی ، شناور سازی نرخ سود تسهیلات بانکی و سود اوراق تامین مالی بر اساس نرخ های بازدهی متفاوت شرکت ها و پروژ ها ، تاسیس موسسات رتبه بندی اعتباری اوراق با قابلیت رتبه بندی انواع اوراق بهادار مالی اسلامی ، صندوق ضمانت صکوک ، عرضه ی اوراق بدون ضمانت به همراه عرضه ی اختیار فروش آن و تعیین شرکت های برتر جهت انتشار اوراق بدون رکن ضامن» ، می تواند به پویایی نظام تامین مالی کمک کند و در عین حال منجر به افزایش سهم تامین مالی از طریق بازار سرمایه گردد .
علی سوخته‌سرایی – دانشجوی دکتری اقتصاد
منبع : https://snn.ir/fa/economic
